Большинство моделей оценки построены для здоровой, постоянно работающей компании. Когда аналитики оценивают падающую компанию, аналитики столкнутся с особыми проблемами, поскольку характеристики падающей компании приведут к нарушению некоторых допущений модели оценки. В этом эссе я рассмотрю характеристики падающей компании, проблемы при использовании модели дисконтированного денежного потока, а также модель относительной оценки.

Характеристики падающей компании

Ссылаясь на книгу Асвата Дамодарана «Темная сторона оценки молодых проблемных и сложных предприятий», в ней упоминается, что падающая компания обычно обладает следующими пятью характеристиками:

(1) Постоянный или падающий доход

(2) Уменьшение или отрицательные поля

(3) Продажа активов

(4) Крупные выплаты — дивиденды и обратный выкуп акций

(5) Огромное долговое бремя

Когда компания становится более зрелой, она может иметь те же характеристики, что и приходящая в упадок компания. Одна из областей, позволяющая выделить компанию, — это активы в балансе. Исходя из этого, мы можем разделить актив на две основные категории: актив для обслуживания и актив для роста. Хотя как зрелые, так и находящиеся в упадке компании большую часть своей стоимости получают от ремонтных активов, зрелая компания все равно получит некоторую стоимость от растущих активов. В то время как для падающей компании она не получит никакой или даже отрицательной стоимости от своего актива роста. У падающих компаний обычно есть отрицательная стоимость актива роста, особенно когда падающая компания реинвестирует по ставкам ниже их стоимости капитала.

Еще одна область, которую следует различать, — это пассивы в балансе. Компания, находящаяся в упадке, имеет тенденцию чрезмерно использовать заемные средства и обычно не получает достаточной прибыли для обслуживания своего долга. Следовательно, приходящая в упадок компания столкнется с более тяжелыми последствиями своего долгового бремени, например, с более высокими затратами на обслуживание долга по сравнению с зрелой компанией.

Проблемы при использовании метода дисконтирования денежных потоков

Двумя наиболее популярными методами оценки являются метод дисконтирования денежных потоков (DCF) и метод относительной оценки. Поскольку эти модели оценки разработаны для здоровой компании, они будут создавать уникальные проблемы при использовании для компаний, приходящих в упадок.

Цитируемый с Wall Street Oasis.com, он описывает процесс дисконтирования денежных потоков (DCF) путем оценки общей стоимости всех будущих денежных потоков (как притока, так и оттока), а затем их дисконтирования (обычно с использованием средневзвешенной стоимости капитала — WACC), чтобы найти текущую стоимость денежного потока.

Wall Street Oasis.com далее описывает процесс DCF следующим образом:

  • Будущие денежные потоки проекта — обычно это делается на основе модели прогноза из трех отчетов или с использованием простых предположений о доходах, налогах, амортизации, амортизации и т. д. и вычислении свободного денежного потока оттуда.
  • Рассчитайте ставку дисконтирования — либо принимается в виде простого процента, либо рассчитывается с использованием WACC
  • Дисконт будущих денежных потоков — с помощью среднегодовой скидки или простого периода дисконтирования довольно просто рассчитать приведенную стоимость будущих денежных потоков.
  • Оценить конечную стоимость — затем конечная стоимость оценивается либо с использованием коэффициента выхода из терминала (обычно мультипликатора EBITDA), либо с помощью конечной скорости роста (метод роста Гордона).
  • Найдите чистую приведенную стоимость — чтобы найти чистую приведенную стоимость, просто дисконтируйте конечную стоимость (снова используя WACC или простой%), а затем добавьте ее к сумме значений дисконтированных денежных потоков.

Используя приведенную выше иллюстрацию процесса, мы можем заметить, что прогнозирование будущего денежного потока является одним из важных шагов в процессе DCF. Но из-за этого прогнозировать будущий денежный поток для падающей компании не так просто, как кажется, в отличие от здоровой компании. Из предыдущего абзаца мы знаем, что актив может приносить меньше, чем стоимость капитала для падающей компании. Эта характеристика разрушающего стоимость актива — не частый сценарий, с которым аналитик сталкивается каждый день. Из-за незнания это может привести к ошибкам оценки.

Еще одна характерная черта падающей компании — это прекращение продажи активов. С точки зрения оценки, продажа активов приводит к разрывам в прошлых данных. Это вызывает трудности в прогнозировании будущих результатов, поскольку сопоставимая историческая информация ограничена или отсутствует.

Затем мы переходим к следующему компоненту DCF — средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Согласно Investopedia.com, формула WACC выглядит следующим образом:

Одна из характеристик падающей компании — большие выплаты в виде дивидендов или обратного выкупа акций. Это действие вызовет колебания общей стоимости собственного капитала и долга. Из приведенной выше формулы мы видим, что соотношение капитала и долга является важным компонентом WACC. Если соотношение капитала и долга будет колебаться, WACC станет нестабильным, что, в свою очередь, повлияет на DCF.

Еще один распространенный сценарий снижения стоимости компании, который может вызвать колебания в долях капитала и долга, — это когда долг не выплачивается пропорционально увеличению долга. Последующее повышение коэффициента долга приводит к нестабильности в компании.

Когда увеличивается риск дефолта, увеличивается и стоимость долга. Точно так же стоимость собственного капитала также увеличится из-за увеличения волатильности прибыли. Однако из-за запаздывающего характера отражения стоимости изменений капитала аналитик может столкнуться с нетрадиционным сценарием, когда стоимость собственного капитала ниже, чем стоимость долга до налогообложения в WACC. Обе эти проблемы (1) нестабильность в соотношении капитала и долга (2) стоимость капитала ниже стоимости долга усложняют расчет WACC.

Еще одна проблема DCF возникает, когда аналитик хочет определить конечную стоимость падающей компании. В DCF мы предполагаем, что оцениваемая компания является постоянной и будет расти со скоростью экономического роста страны плюс уровень инфляции в течение стабильной стадии.

Это предположение может не соответствовать действительности для компании, находящейся в упадке. Снижающаяся компания может выйти из бизнеса до того, как достигнет стадии устойчивого состояния, что ставит это предположение DCF в тупик. Даже если находящаяся в упадке компания выживает и достигает стадии устойчивого состояния, она имеет тенденцию расти со скоростью ниже уровня экономического роста плюс уровень инфляции, а иногда даже с отрицательной скоростью роста. Эти проблемы добавляют сложности вычислению конечной стоимости.

Проблемы, возникающие при использовании метода относительной оценки

Теперь давайте посмотрим на препятствия, с которыми сталкиваются аналитики при оценке падающей компании с использованием метода относительной оценки. Когда компания приходит в упадок, прибыль и балансовая стоимость могут очень быстро выйти из строя. Из-за нерегулярности финансовых показателей выбор нескольких измерений становится ограниченным, особенно если несколько измерений находятся на отрицательной территории, что очень характерно для компаний, приходящих в упадок.

Еще одним препятствием при использовании метода относительной оценки является поиск сопоставимых фирм для компаний, приходящих в упадок. Существует два сценария, с которыми сталкиваются аналитики при оценке падающей компании. Первый сценарий — когда приходящая в упадок фирма работает в здоровой растущей отрасли, а остальные компании демонстрируют стабильный рост. Проблема здесь в том, какая скидка нам нужна, чтобы прикрепить падающую компанию при сравнении ее с этими здоровыми компаниями.

Второй сценарий — когда сопоставимые компании также находятся в упадке. Мы ожидаем, что компании, находящиеся в очень бедственном положении, будут торговаться ниже, чем компании, находящиеся в относительно меньшем бедственном положении. Если не учитывать фактор бедствия, мы склонны недооценивать компанию, терпящую бедствие, и переоценивать тех, кто терпит бедствие.

Заключение

Характеристики падающей компании, в том числе отрицательные темпы роста, нестабильные показатели капитала и долга, а также потенциальная неудача, усложнили традиционные методы оценки. Аналитикам следует проявлять особую осторожность при оценке падающей компании, поскольку любые факторы, искажающие DCF, также будут искажать относительную оценку. Эти сложности создают дополнительные проблемы, которые обычно не встречаются при оценке здоровой компании.